海外市场程序化交易监管动态及监管指标研究
朱伟骅，张伟 2018-05-31
本文选自《交易技术前沿》第十六期 （2014年9月）。
朱伟骅、张伟
上海证券交易所资本市场研究所
摘 要：程序化交易引起的市场风波日益受到各界关注，全球各主要市场的监管部门逐步加大对程序化交易的监管力度。本文通过梳理程序化交易风险研究文献、海外市场的监管动态以及海外市场上对程序化交易的监管指标来探索适应我国市场特殊情况下的程序化监管措施，并提出了相应的政策建议。
关键字：程序化交易、监管动态、监管指标
在现阶段，我国证券市场开展程序化交易才属于起步，从国际上程序化交易（包括高频交易）方兴未艾的趋势来判断，随着国内证券市场中一些制度障碍逐渐去除，比如回转交易限制，中国证券市场的程序化交易业务在未来的发展将会呈现稳定增长的趋势。目前，程序化交易特别是高频交易主要在我国ETF套利、跨市场交易、期货交易中进行，随着衍生品市场的发展，未来应用范围会日益增大。
相对衍生品市场而言，境内的现货市场程序化交易程度更低，但随着近些年衍生品市场的发展，现货与衍生品的联系变得更为紧密，特别是在现货市场与衍生品市场相结合的领域中，很大一部分交易是通过复杂的算法或者自动化程序去执行。这些算法的设计宗旨是以某种特定的方式进行交易，对价格、行业趋势、市场波动、经济数据以及跨越交易市场不同板块的其他参数的变化做出反应，所以当存在跨市场、跨品种的监管套利机会时，自动化程序交易就不会放弃任何获利的可能性来规避监管。
鉴于2013年股票市场中光大证券程序出错这次事件对证券市场带来巨大冲击的自然实验，对程序化交易风险监管的必要性也日益凸现出来。本文的主要目的是通过梳理海内外关于程序化交易的风险研究成果以及市场监管动态，来探索境内市场程序化交易的监管措施。首先，我们通过梳理海内外对程序化交易监管的主要研究成果以及海外主要市场的程序化交易监管动态，发现海外对程序化交易监管的重心主要在事前对程序化交易系统的检查、程序化交易者的报备以及事中通过指标进行的实时监控；其次，本文将从交易所角度出发，进一步研究程序化交易的监管指标；最后，将结合全文提出关于境内市场程序化交易的几点建议。
程序化交易起源于美国70年代的“股票组合转让与交易”，并在80年代得到迅猛发展。而关于程序化交易风险的早期讨论可以追溯到1987年的美国股灾，Richard Roll(1988)研究发现程序化交易在此次股灾中起到了推波助澜的作用，因此在87年股灾后，美国监管部门陆续出来了“断路器”等措施用于管理程序化交易带来的巨大风险。虽然程序化交易的支持者如Jonathan Brogaard（2010）实证研究了程序化交易在提供流动性、提高市场价格发现效率以及降低市场波动性等方面的积极意义，但是关于程序化交易风险的质疑始终不绝于耳，然而近年来连续发生的多起由程序化交易导致的风险事件再起把其推到了舆论的风口浪尖上。
国内关于程序化交易的风险研究主要开始于中金所股指期货上市后，熊熊等人（2011）在分析程序化交易风险时就指出我国特殊的市场环境（包括：没有做市商制度、设有涨跌幅限制、散户投资者居多等）、我国程序化交易研究团体的经验欠缺等问题可能会导致程序化交易风险事件的发生。
随着“光大事件”的发生，国内对于程序化交易（特别是高频交易）风险研究的讨论也开始甚嚣尘上。孟辉（2014）认为全面认识高频交易的功能和作用甚为关键，一方面高频交易商作为流动性提供商，有利于市场交易的活跃，但另一方面高频交易发展过度时，其提供的流动性并不真实，反而加剧了市场波动的风险。
此外，国内诸位学者也纷纷呼吁监管部门应当未雨绸缪，在国内建立相应的程序化交易风险防范机制。张培培（2013）从交易系统错误容易导致市场不稳定、容易诱发市场系统性风险等方面论证了对程序化进行监管的必要性，并提出了完善券商交易和风控系统的建设、制定和完善防止证券交易异常情况的制度以及晚上相关法律、法规等建议。王桂堂和闫盼盼（2013）在对美国闪电崩盘事件的梳理基础上，从技术层面对我国证券市场监管剔除了几点对策建议，包括：制定高频交易技术规范、健全有效的市场冷却机制、健全市场联动风险预警机制及风险预案。李凤雨（2012）则关于高频交易提出了四点监管要点，包括：异常状态下交易取消及错单认定、市场波动幅度过大时熔断制度的作用、要求高频交易商确定合理的止损点和对冲组合以及明确高频交易商的市场义务。
国内目前程序化交易尚处于起步阶段，对于程序化交易监管的经验更是缺乏，从梳理海内外关于程序化交易监管的文献可以发现海外的程序化监管经验具有很强的借鉴价值，下文将对海外程序化交易的最新监管动态进行整理。
（一）香港市场
香港证监会（SFC）在2013年3月公布其关于程序化交易的新规则。该规则主要是针对两类群体：第一，网络交易平台以及直连（DMA）平台的提供商，包括：提供在线交易的银行和经纪公司以及“暗池”和自动化交易平台的运营商。第二，程序化交易的使用者，包括：高频交易者、做市商、资产管理者和对冲基金经理。
SFC提出的新程序化交易规则主要涉及四个方面的内容：订单、监控、交易系统和记录。
订单：中介服务提供商需要对其交易系统发送的订单履行责任。服务商需要保证交易符合规则性并且需要对交易的订单进行风控。
监控：电子交易系统应当符合可监控和管理的要求。
交易系统：（1）中介服务提供商的交易系统需要符合能对订单进行有效控制，防范错单风险，并且在必要时可以干预或者暂停部分订单的要求；（2）中介服务提供商需要定期对系统进行测试，确保其系统的稳定性；（3）中介服务提供商需要确保其系统可以识别授权用户、保证储存信息的安全、识别和防范非法攻击以及提醒系统用户进行安全防范的要求；（4）中介服务提供商需要有专业人员对系统空间和容量进行设计和相关测试记录，需要定期对交易系统需要进行压力测试，并且交易系统应当具备在可见预期内的升级要求。另外，交易系统提供商需要确保用户在系统出现超负荷的情况下，依然可以借助其他渠道进行交易。此外中介服务提供商需要向其系统用户提供书面的紧急预案。
记录：要求中介服务商保存电子交易的记录具有可追溯性，以备监管部门调查需要，并且要求记录的保存时间应为2年以上。
下表详细列举了香港证监会对电子交易规则明细单，从事前控制、事后控制、用户要求等几个方面分别对服务的提供商和用户进行了要求。
表1：电子交易规则的明细单
| 规定明细 | 服务提供商 | 用户 | |
| 网上交易 | DMA | 程序化交易 | |
| 事前控制 | |||
| 防范超过规则限制的订单进入市场 | √ | √ | |
| 限制授权帐户的风险敞口 | √ | √ | |
| 提醒用户潜在的错单并防止错单进入市场 | √ | √ | |
| 防范不符合规则的订单进入市场 | √ | √ | |
| 事后控制 | |||
| 识别操纵市场或者违规的订单指示 | √ | √ | |
| 识别潜在操纵市场和违规的交易行为 | √ | ||
| 识别市场风险事件和系统漏洞 | √ | ||
| 用户的最低要求 | |||
| 确保用户熟悉系统的使用 | √ | ||
| 确保用户理解并且有能力满足监管要求 用户可以监控其订单 用户只能接受授权实体的委托服务 | √ | ||
| 资格 | |||
| 参与系统设计、开发和使用的人员需要 具备相关从业资格和接受相关的培训 | √ | ||
| 测试 | |||
| 定期测试系统（每年至少一次）； 系统应该满足在可见范围内的市场极端情形 冲击（包括: 集合竞价和连续交易） | √ | ||
| 风险管理 | |||
| 监控和防范错单以及可能影响市场的订单； 防范过度的金融风险敞口 | √ | ||
| 记录的保存 | |||
| 系统的设计、开发以及参数的调整、测试记 录需要保存至少2年以上。 | √ | ||
资料来源：香港证监会SFC Consultation paper on the regulation of electronic trading。
（二）印度市场
印度SEBI（Securities and Exchange Board of India）在2012年3月发布了关于程序化交易的指引。该指引首对程序化交易进行了定义：任何通过自动化交易逻辑生成订单的交易行为被称为程序化交易。
印度证券交易所要确保证券经纪商在获证券交易所首肯的情况下，方才提供算法交易的设施。还要指导证券经纪商进行性能测试以确保以下提到的控制措施得以落实，而证券经纪商系统促进了有序交易和证券市场诚信。再者，证券交易所要适当安排此类性能测试，测试后再将结果传送给证券经纪商。对于已经提供了算法交易的证券经纪商，证券交易所要确保证券经纪商对此实施以下专门提及的风险控制措施。
此外，提交给证券交易所的证券经纪商的年度系统审计报告应该包括专门的报告以确保这些控制措施就位。这样的系统审计要由证券交易所记入的注册信息审计系统（CISA）来执行。另外，如果需要，证券交易所要对证券经纪商系统进行更频繁的系统审计。
由证券交易所已实施的风险管理控制措施将继续进行，如认为某些算法交易有必要重新审核，证券交易所可能会对这些算法交易进行再次评估。如有要求，证券交易所要使发生变化的算法交易或系统与通知内所规定的要求保持一致。
该指引主要针对交易所和股票经纪商提出了相应的要求，如下表所示。
表2 印度证券交易所算法交易的总体指导准则
| 证券经纪商如希望通过算法交易下订单，需遵守以下证券交易所实施的风险最小化控制措施： | ||
| （1）价格控制——在违反证券交易所规定的范围的情况下，不予下算法交易订单。 | ||
| （2）数量控制——在违反证券交易所规定的数量限制情况下，不予下算法交易订单。 | ||
| （3）订单金额控制——在违反证券交易所规定的“每笔订单金额”的情况下，不予下算法交易订单。 | ||
| （4）累积未结订单金额控制——每位个人客户的累积未结订单金额控制可能由证券经纪商制定。每位客户的累积未结订单金额即由证券经纪商系统所下的未执行订单的总金额。 | ||
| （5）自动化执行控制——算法交易应当对所有已执行、未执行和未确认的订单负有责任，这些是在进一步下订单之前所下的订单。此外，算法交易系统要有预定义的自动停止参数，以防算法执行引起的死循环或者紊乱失控情况发生。 | ||
| （6）为了建立审计追踪，所有的算法交易订单都由证券交易所提供的独特的标示符所标记。 | ||
| 证券经纪商如希望通过算法交易下订单，需向各个证券交易所提交一份保证： | ||
| （1）证券经纪商有合适的程序、系统和技术能力通过算法执行交易； | ||
| （2）证券经纪商要有程序与设置以保证运算法则不受滥用和未授权接入； | ||
| （3）证券经纪商通过实时监控系统来识别未达到预期的算法。如有此类事件发生，证券经纪商需立即告知证券交易所； | ||
| （4）证券经纪商需维护所有的交易活动日志，以便于审计追踪。还需维护控制参数、订单、交易和从算法交易的执行中产生的数据点的记录。 | ||
| （5）证券经纪商要告知证券交易所对已经批准的算法交易或算法系发生进行的更改或变化。 | ||
资料来源：印度SEBI Broad Guidelines on Algorithmic Trading(2012)
（三）德国市场
程序化交易在欧洲市场的比重相比于美国等市场低，然而欧洲市场在美国闪电崩盘事件后也逐步开始关注程序化交易带来的潜在危害。在欧洲国家中德国对程序化交易，特别是高频交易尤为关注，并且在2013年出台了全球第一部针对高频交易的法案,该法案主要内容可以分为八个方面：
表3：德国高频交易法案内容描述
| 主题 | 内容描述 |
|---|---|
| 赋予监管者额外的权利 | 检查部门有权要求交易者提供程序化交易信息、交易使用的系统以及交易策略和参数。 |
| 保护价格发现过程 | 即使在价格出现大幅波动的情形下，交易所也必须保证有秩序的价格发现。 |
| 最小报价单位 | 交易所需要设定一个合适的最小报价单位来保护市场的完整性和流动性； 交易所在设定最小报价单位时需要综合考虑价格发现机制以及OTR指标。 |
| 对投资公司的要求 | 投资公司需要保证其交易系统的可靠性、并且具备足够的容量以及可以满足设定交易限制； 能够有效避免错单和系统的瘫痪问题； 交易系统不可被用于从事违规事项； 投资公司需要应对交易系统故障的紧急预案，并且保证系统经过完整测试和有序监控； 算法的更改必须记录文档 |
| OTR指标； 额外使用费 | 交易者需要满足合理的OTR指标 额外系统使用费 |
| 程序化交易的定义 | 通过算法来确定订单的参数，并以此进行金融产品交易 |
| 程序化交易订单的标记 | 识别程序化交易 |
| 金融服务机构的注册要求 | 获取高频交易许可 |
资料来源：Eurex HFT-a discussion of relevant issues 2013
（四）美国市场
程序化交易在美国通常有两种定义方式。第一种是统称所有通过计算机软件程序进行自动下单的交易；第二种是从市场监管角度来定义的，特指交易所规定的达到一定条件的交易。CME在其规则和市场监管通知中，对于程序化交易定义如下：通过自动交易系统（ATS）进行的交易，自动交易系统是一种以自动或半自动方式，生成和发送指令到CME电子交易平台（Globex）的电子系统或计算机软件。
美国的程序化交易的监管措施主要来自于两个监管主体：交易所和相关监管部门。以美国CME为代表的交易所，采用的监管制度主要有以下几个方面：
表4：CME关于程序化交易的监管措施
| 监管措施 | 具体描述 |
|---|---|
| 要求程序化交易客户必须注册，从而有效识别程序化交易 | 根据CME交易规则Rule 576的规定，所有Globex用户必须注册唯一的身份认证,即Tag 50 ID或称为用户账号，并使用该Tag 50 ID进行下单。对于以手动交易方式提交的指令，对应的Tag 50 ID必须是输入指令的个人ID，而对于通过程序化交易方式提交的指令，对应的Tag 50 ID必须是负责该程序化交易系统操作的个人或团队。所有的Tag 50 ID在清算会员层面必须是一一对应的。在注册Tag 50 ID时，会有特定的选项表明其是否为程序化交易者。而Globex用户发送的每笔交易指令都含有Tag 50 ID。因而，CME可以有效地监控通过程序化交易发送的指令及其在整个市场所有交易指令中所占的比重。 |
| 对程序化交易的成交量、指令信息流量指标进行主要监控 | 根据CME发布的信息，其对程序化交易的监控主要集中在成交量（Volume）和指令信息流量（Message Traffic）两个指标上。这里所说的指令信息流量，指的是已经提交的所有指令信息，包括所有已提交但最终未成交的指令信息。CME通过监控程序化交易发送的指令以及其在整个市场所有交易指令中所占的比重来对程序华交易进行监管。 |
| 遵循公平原则，向市场提供同质化的主机托管收费服务 | CME对于主机托管（Co－Location）提供的是同质化的收费服务，并不是通常理解的收费越高，托管的位置越近，速度越快。CME只提供一种收费标准，这些托管服务器虽然位置不同，但是连接到交易所系统的光纤的长度是相同的，确保了同质性。 |
资料来源：由《CME程序化交易交易监管研究》整理而得 CFTC（美国商品期货交易委员会）站在更高的层次上对程序化交易进行监管。从CFTC提出的程序化交易监管议案中可以发现，CFTC对程序化交易的监管主要集中在高频交易的监管上：
表5：CFTC关于程序化交易的监管措施
| 监管措施 | 具体描述 |
|---|---|
| 明确高频交易的定义 | CFTC针对高频交易建立了专门的小组委员会，该小组职能主要是针对高频交易定义，监控和确认在电子平台上频繁交易所导致的潜在市场动荡。明确高频交易的定义有助于识别高频交易者,从而起到有效监控高频交易的目的。CFTC技术咨询委员会在2012年10月的草案中认为，高频交易是程序化交易的一种，具有以下特征：（1）使用算法交易，在决策、指令生成、下单等各环节中必有一环节无人工参与；（2）采用低延时技术最小化响应时间，包括主机托管以及邻近地方法；（3）指令高速接入场内；（4）持续较高的指令信息速率，采用撤单率、市场参与者信息比率、市场参与者交易量比率三种衡量指标。 |
| 对主机托管服务进行监管 | 2010年6月11日，CFTC发布对主机托管服务的监管提案，内容包括对愿意付费的所有合格投资者提供主机托管服务；禁止为了阻止某些市场参与者进入而制定过高费用；信息传输时滞透明公开，公布最长、最短和平均时滞；如果主机托管服务由第三方提供，交易所要能够获得与市场参与者系统和交易相关的足够信息，以便履行监管职责。 |
| 提议要求高频交易者对姓名和地址进行注册 | CFTC委员Bart Chilton认为，从2010年5月的闪电崩盘以来，CFTC表示有必要对高频交易进行监管，但是并没有认真对待。高频交易会对价格造成影响，监管者有责任维护价格的公正性和市场的有效性，没有监管高频交易者是政府的失误。他提议，CFTC至少要求高频交易者对姓名和地址进行注册。 |
资料来源：由《CME程序化交易交易监管研究》整理而得
根据现有海外市场中各个交易所对程序化交易方面的监管动态以及对应的举措，我们可以参考海外市场中常用的程序化交易监控指标，为我所未来衍生品市场发展背景下，前瞻性的研讨适合国情的潜在的程序化交易监管指标。
（一）订单成交比
订单成交比OTR(Order to Trade Ratio)指标是最为普遍被境外交易所采纳，用以监控高频交易的指标，其计算方式是一段时间内申报订单与成交订单的比值。目前包括欧洲Eurex、印度证券交易所、澳大利亚证券交易所等境外交易所普遍选择该指标对高频交易进行监控，然而各国交易所对OTR指标的运用不尽相同。
1、Eurex
Eurex的OTR指标计算的是月度的订单申报额与每月限制交易额得比值,具体计算流程如图1所示。Eurex在计算OTR指标时区分了合格做市商与非合格做市商两周情况,如果发现参与者当月的OTR指标超过1，则认定其可能存在违规，并将对该参与者展开调查。
图1:Eurex OTR指标计算流程图
2、印度国家交易所
印度国家交易所的OTR指标为交易参与者当日的订单申报量与成交量的比值，印度国家交易所会统计每个参与者的OTR值，并按标准征收一定的费用，具体征收方式参见表6。
表6 印度国家交易所OTR指标收费标准
| 每日OTR | 费用（每个报单） |
|---|---|
| OTR<> | 不征收 |
| 50?OTR<> | 1paise(0.01卢比) |
| 250?OTR<> | 5paise |
| 500?OTR* | 5paise |
*交易日中参与者的OTR超过500，交易所暂停其第二个交易日前15分钟的交易资格。
3、澳大利亚交易所
澳大利亚证券交易所对于OTR指标的计算方式类似于印度国家交易所，即为当日全部申报订单量与成交订单量的比值，交易所会对经纪商、客户等不同层次的账户进行全天的OTR指标扫描，并通过如下图2所示的热成像图来监控高频交易的行为。由于澳大利亚市场的高频交易比重相对较低，统计显示其2012年的市场平均OTR指标不足9，而同期美国超过30，因此当市场参与者的OTR指标大于15时即被认为是高频交易者，交易所需要对其进行密切关注。
图2： OTR监控热成像图
（二）撤单率
程序化交易者经常采用快速报单和撤单的方式来测试市场，因此可以采用计算撤单率（Cancellation Rates）来反映市场上程序化交易者的该项行为。撤单率是指在一定时间内，申报并且撤销的订单数，例如：1毫秒内的申报并撤销的订单数，如下图所示。撤单率虽不能直接作为有利的程序化监控指标，但撤单率过高可以作为堵单等行为的监控指标。
图3：1秒内的申报撤销订单数
（三）日内回转率
日内回转率（Daily Turnover）衡量的是高频交易行为的一个重要指标，成交量大但持有时间短，高频交易者一般会将当日的交易全部平仓，以避免持仓过夜。指标的计算方式的是当日开仓后完全平仓的股票个数。该指标的主要作用是向监管部门提供可能的高频交易者名单。这在未来T+O的制度环境下是可行的监控指标。
图4：Daily Turnover指标
（四）订单速率
一般而言，高频交易者可以通过追踪订单信息类型和发送速率来进一步分类。订单速率（Message Profiling）指标是通过计算每个订单信息发送的时间间隔来区分交易者。其中订单类型主要包括：新订单、撤销订单和替换订单；信息传送速率通指信息的延迟。
（五）机构长期持有者与高频交易者成交量之比
机构长期持有者与高频交易者成交量之比ICR(Institutional Capture Rate)指标用于衡量长期机构投资者对某一证券的交易量占全部交易的比重，该指标的计算公式如下：
程序化交易特别是高频交易给市场的发展带来新的挑战，需要通过一定的举措来引导其健康发展，并进行适度的监管。
首先，建立程序化交易的判定标准（可以使用交易量、报单成交比值等指标），并根据交易量大小对参与者进行分类，分配识别代码，每日盘中或交易结束后及时迅速分析其交易行为，并采取相应监管措施。
其次是建立程序化交易的算法、策略的评价标准，识别并限制对市场和其他投资者有害的策略。包括跟踪运用自动化程序的参与者的交易行为，分析其交易策略的种类、理念、操作手法；评价市场在正常和极端情况下，程序化交易所提供流动性的质量和对其他市场特征的影响；评价程序化交易对其他投资者的影响，识别和限制通过损害其他交易者牟利的掠夺性策略，维护市场的公正性。
最后要求程序化提供商或参与者向交易所进行报备，并对算法和程序化交易软件的更新进行及时报备与测试。
参考文献：
[1]Richard Roll.The International Crash of October 1987. Financial Analyst Journal.Vol.44,No5(1988),pp.19-35.
[2]Jonathan Brogaard.High Frequency Trading and Its Impact on
Market Quaility.Working Paper.2010.
[3]熊熊、袁海亮、张维和张永杰，程序化交易及风险分析[J]，电子科技大学学报，2011，（13）：32-39.
[4]孟辉，未雨绸缪：高频交易监管的国际经验[J]，金融市场研究，2014，（20）：98-102.
[5]张培培，从光大乌龙指事件看高频交易监管[J]，金融发展研究，2013，（10）：57-60.
[6]王桂堂和闫盼盼,金融市场中的高频交易与监管[J]，金融教学与研究，2013，（5）：42-45.
